Сергей Гончаревич, управляющий партнер Capital Times Investment Advisory

В посткарантинный кризис инвесторы будут неохотно расставаться с деньгами, поэтому преференции будут у компаний, которые готовы к привлечению дешевого финансирования или M&A-сделке в любое время.

Объем M&A транзакций в мире превышает 3 триллиона долларов ежегодно. По данным Mergermerket за первый квартал 2020 г. глобальная активность в сфере M&A скатилась до уровня первой половины 2013 года. По количеству сделок текущий период сравним с 1 кварталом 2008 года.  Напомним,  что в феврале 2008 года акции Bear Stearns торговались по $93; к середине марта неплатёжеспособная компания согласилась на поглощение банком JPMorgan по цене $2 за акцию. После почти десяти лет роста глобальная активность в сфере слияний и поглощений в 1К20 снизилась на 39,1% и вернулась к уровням, которых не было с первой половины 2013 года. Общая стоимость и количество сделок сопоставимы с аналогичными показателями первого квартала 2008 года (592,3 млрд. долл. США при 3744 сделках). В первом квартале 2008 года в марте состоялось катапультирование нью-йоркского инвестиционного банка Bear Stearns, что стало прелюдией к международному банковскому кризису, который завершился шесть месяцев спустя крахом Lehman Brothers. Затем последовал 2009 annus horribilis, который ознаменовал дно последнего цикла слияний и поглощений, и стал единственным годом с 2004 года, в котором зафиксировано менее 2 трлн долларов США в стоимости сделок (1,71 трлн долларов США) и менее 10 000 сделок в мире (9 963).

 При этом значительная часть соглашений по слиянию-поглощению терпит неудачу. Опираясь на наш опыт и опыт коллег со всего мира, можно выделить несколько основных причин неудач M&A, первое место среди которых занимает некачественно проведенная процедура Due Diligence.

Инвесторы, которые пренебрегают независимой проверкой компании-цели, либо в спешке не обращают внимания на экспертную оценку, несут колоссальные убытки.  

Вспомним пример, известный во всем мире. В 2016 году компания SoftBank начала инвестировать в коворкинг WeWork. Компания не была публичной, качественная процедура Due Diligence не была проведена, поэтому инвесторы ориентировались на те перспективы, которые указывали отцы-основатели коворкинга в их информационных и  инвестиционных меморандумах. SoftBank планировал инвестировать 10 млрд. за 3 года, вложил 7.5 млрд, когда стало понятно, что бизнес-модель WeWork не предполагает никакой прибыли, она расширяется ради расширения, и никто из ее основателей не строил долгосрочных планов по увеличению прибыли.

Давайте возьмем пример ближе. В Украине это агрохолдинг «Мрия», который после резкого скачка и весьма стремительного, даже агрессивного, роста допустил технический дефолт. Кредиторы «Мрии» рассчитывали на надежность компании и  подлинность предоставляемых цифр: высокую EBITDA, рост выручки, стремительное увеличение земельного банка и инфраструктуры, охотно инвестировали, пренебрегая экспертной оценкой и глубоким аудитом.

Еще одна версия дефолта «Мрии» – это коррупция со стороны банков, которые выдавали кредиты за откаты. В любом случае, совершенно очевидно, что главной причиной головной боли инвесторов стала некачественно проведенная процедура Due Diligence. Эта ситуция в итоге привела к пересмотру вопросов оценки финансовой стабильности при выдаче кредитов в банках

На недавней конференции компаний Capital Times Investment Advisory и Globalscope Partners 91% экспертов в области M&A назвали качественный Due Diligence одним из главных критериев успешности M&A сделки. При этом сегодня на первое место выходит внутренний аудит компании, так называемый Vendor Due Diligence (VDD). Очевидно, что в грядущем посткарантинном кризисе покупатели будут крайне осторожны, сфокусировав инвестиционную активность вокруг качественных активов.

 

Vendor Due Diligence: для кого?

VDD – это предварительная проверка бизнеса в интересах компании и ее собственников. К процедуре VDD прибегают компании, которые планируют стать участником инвестиционных процессов, привлечь финансирование международных финансовых институтов и для последующих сделок.

Главная цель VDD – устранить два основных фактора боли компании-цели: низкий интерес со стороны инвесторов и дисконтирование цены. Грамотный экспертный внутренний аудит дает аргументированную объективную оценку состоянию актива и набор рекомендаций в интересах клиента. Это позволяет проанализировать себя, исправить ошибки и, сделав «домашнюю работу», выйти на инвестиционный рынок максимально подготовленными.

VDD поможет избежать казусов и некачественных расчетов ключевых показателей компании. У нас в практике был пример, когда покупатель и продавец договорились об условиях сделки, опираясь на данные управленческого учета. На этапе согласования основных условий сделки мы, перепроверяя эти данные, увидели, что показатель EBITDA в компании считался неверно и он выше на 25%.  Это обрадовало продавцов, но расстроило покупателя, поскольку он не готов был к увеличению суммы сделки. В цифрах это выглядело приблизительно так: пусть EBITDA до проверки была 1000 условных единиц. Мультипликатор по сделке 6.

До проверки 1000 * 6 = 6000 – стоимость перед подписанием и проверкой.

После проверки 1250 * 6 =  7500 – расчетная стоимость после проверки.

 

Технология проведения VDD

Для компании-цели качество проведенной оценки определяется набором проведенных экспертиз. Это может быть финансовый, юридический, технический, экологический, операционный и другие виды аудита. Иногда количество вопросов, требующих изучения доходит до двухсот.  Для каждой проверки создается профильная команда, которая проводит детальную экспертизу и готовит развернутое структурированное заключение.  Так, по одному достаточно крупному проекту со стороны покупателя была команда из 47 юристов, которые проверяли только юридическую часть DD.

Выделим основные экспертизы, без которых процедура Vendor Due Diligence будет считаться неполной.

 

1. Анализ финансового положения позволяет сделать выводы относительно текущего финансового состояния компании, насколько у нее хватает ресурсов для поддержания своей деятельности и развития. Проверка включает краткий финансовый анализ, анализ материальных и нематериальных активов.

2. Анализ операционных показателей бизнеса – проверка доходов компании по бизнес-направлениям, оценка подтвержденных и плановых доходов, проверка контрагентов, дебиторской и кредиторской задолженности.

3. Аудит долгов и обязательств, в процессе которого изучается перечень задолженностей (краткосрочной и долгосрочной), условия их возникновения и погашения.

4. Изучение использования ранее привлеченных инвестиций, анализ акционерной структуры компании, перечня документов, подтверждающих привлечение инвестиций (SPA, SHA) их KPI, условий возврата (регулярного и досрочного).

5. Оценка заключенных операционных договоров, которые могут влиять на принятие решения инвестором.

6. Юридический VDD, во время которого изучаются имеющиеся активы и права интеллектуальной собственности компании, наличие торговых марок, подтверждается право владения и проверяется качество их оформления.

7. Проверка и критическая оценка финансовой модели компании включает в себя анализ допущений и логики модели.

VDD можно расширять и углублять, в зависимости от целей и сроков, величины компании, объема сделки, риска, который берёт на себя потенциальный инвестор или кредитор и т.д 

 

Стресс-тест для компании-цели

Важно понимать, что все выявленные в процессе VDD проблемы, приводят к серьезным дисконтам. Поэтому, если компания желает быстро привлечь инвестиции или получить максимальную стоимость, вскрытые проблемы необходимо прорабатывать и устранять эти риски.

Наша практика показывает, что «узким местом» у компаний-целей, приводящим к значительному снижению цены, является неустойчивая финансовая модель бизнеса. Для устранения этой проблемы мы разработали систему стресс-тестов.

Стресс-тест выявляет критические точки бизнеса, идентифицирует существующие риски в текущем моменте и в возможных сценариях развития. Мы прорабатываем эти сценарии на основе существующей модели и готовим рекомендации по внедрению первоочередных антикризисных мер и плана изменений на ближайшие полгода. 

 

Что нового?

В борьбе за привлечение инвестиций победит компания, готовая к сделкам в любое время. Недаром говорят, что начинать готовиться к продаже бизнеса нужно на стадии его создания.

Из нашей практики, самым эффективным способом общения с инвестором является заранее подготовленный пакет документов, который предоставляется через Virtual Data Room. Это IT-решение, использование которого позволяет заранее выложить для инвестора всю необходимую документацию в электронном виде, сегментировать, проанализировать слабые стороны, устранить ошибки и быть готовым к привлечению финансирования или инвестиционной сделке.

Организацию, управление и поддержку Virtual Data Room лучше доверить профессионалам. Так в Ваших руках будет не только мощный инструмент готовности к сделке, но и команда опытных аналитиков, которые, проанализировав поведение инвестора или его советников в Virtual Data Room, смогут предугадать болевые точки, на которые он будет давить, желая снизить цену, и заранее подготовить защиту.

Цена сделки не равна стоимости. Это цифра, на которую влияют множество факторов, помимо финансовых (EBITDA, долг, рабочий капитал и т.п.), это и качество, и сроки переговорного процесса, и многое другое. Поэтому подготовка и планирование такого сложного проекта требует времени.